红周刊 记者 | 林伟萍

　　北京时间2月27日晚间，伯克希尔官网对外发布2021年度《致股东的信》。此次致股东的信中，依然干货满满，为了方便投资者阅读，《红周刊》从中摘录12条精华内容，以飨读者。

　　在信件中，巴菲特回顾了2020年伯克希尔的经营，并反思了2016年自己对精密铸件公司（Precision Castparts）的收购是“严重的错误”。从持仓数据来看，中国公司比亚迪因其近两年股价大涨，已成为伯克希尔第八大。

　　同时，巴菲特也分享了自己多年来的投资心得，例如：

　　成为好公司非控股股东远比100%控股边缘公司更有利可图；

　　永远不看空美国，持有伯克希尔几十年的投资人中，有一群90岁以上的长寿者；

　　商业活动和跳水比赛不一样，不是项目越难得分就越高；多数伟大企业不想卖身任何人，当渴望并购的集团公司只能聚焦缺乏持久核心的公司上时，就钓不到大鱼……

　　以下为《红周刊》摘录整理的12条精华要点：

　　1. 伯克希尔去年股价表现跑输标普500指数

　　复合年均收益则大幅跑赢近10%

　　在致股东信第一页，巴菲特按照惯例放上的是伯克希尔的业绩与标准普尔500指数的对比，仅从2020年数据来看，伯克希尔当年每股市值仅增长2.4%，同期标普500（含股息）为18.4%。不过，从1965年到2020年复合年均收益来看，伯克希尔每股市值增长为20%，同期标普500（含股息）为10.2%。而如果就总收益来看，伯克希尔在过去几十年间每股市值增长2810526%，远高于同期标普500（含股息）的23454%。（见表1）

　　表1 伯克希尔的业绩与标准普尔500指数的对比

　　注：数据均为日历年，除以下年份例外：1965和1966财年截止9月30日；1967财年持续15个月，截至12月31日。数据来源：伯克希尔公告。

　　2. 比亚迪成伯克希尔第八大重仓股

　　在伯克希尔哈撒韦公布的截至去年底的前十大持仓中，比亚迪成为第八大重仓股，巴菲特在2008年每股8港元买入2.25亿股比亚迪，交易金额约2.3亿。而截至2020年年底，伯克希尔持有的比亚迪市值已经达到58.97亿美元，占伯克希尔哈撒韦总持仓的8.2%，目前是伯克希尔哈撒韦的第八大重仓股。在12年内伯克希尔在比亚迪上的持仓市值增长近25倍。（见图1）

　　图1 伯克希尔2020年末重仓股

　　来源：伯克希尔公告

　　3. 伯克希尔去年净赚425亿美元

　　对外投资巨额浮盈未体现在收益中

　　根据美国通用会计原则（GAAP），伯克希尔在2020年赚得净利润425亿美元。其中，经营利润219亿美元，持股中已实现的资本收益为49亿美元，来自持股浮盈的未实现净资本收益为267亿美元，部分子公司及关联公司拖累公司减记110亿美元。所有这些都是税后数据。

　　在巴菲看来，虽然经营利润并非全年盈利大头，但是最重要的。伯克希尔将重点聚焦在增加这部分收入，以及收购大型的、处在有利位置的业务，但去年，这两个目标都没有实现：伯克希尔没有进行大规模收购，经营利润减少了9%。不过，通过留存收益和大约5%的股票，提高了伯克希尔的每股内在价值。

　　与资本利得或损失（无论已实现还是未实现）相关的两个GAAP收益组成部分每年都在反复波动，它们反映了股市的震荡。无论现在的数据怎么样，巴菲特和他的长期合作伙伴查理·芒格都坚信，随着时间的推移，伯克希尔源于投资的资本收益将是可观的。他们将伯克希尔持有的大量股票（截止到去年底价值2810亿美元）视为一个企业集合。虽然并不掌控这些公司的日常运营，但确实按某一比例分享了它们股票的长期增长。不过，在会计处理层面上，那部分收益并没有计算在伯克希尔的收益中，只有这些投资标的支付的股息才会被记录在账。根据GAAP，投资所得的巨额浮盈都没有反映出来。

　　4. 大量留存收益未来有望带来巨大收益

　　巴菲特在信中表示，看不见不应该代表不存在，那些未被记录在账本中的收益往往正为伯克希尔创造价值——非常多的价值。被投资的企业利用留存资金扩大业务、展开收购、偿还债务，通常还会回购股票（这一行为增加了伯克希尔在他们未来收益中所占的份额)。当然，一些投资的企业也会令人失望，但总而言之，预计自己在伯克希尔非控股公司（即我们的组合）留存的巨额收益中所占的份额，最终会给我们带来等量或者更多的资本利得。过去56年来，这一愿景不断地实现了。

　　5. 2016年的一笔错误收购导致110亿美元减记

　　巴菲特也反思自己在2016年对精密铸件公司（Precision Castparts）的收购，在他看来，这笔投资虽然不是他所犯的第一个类似错误，但是个很严重的错误。这导致2020年公司因此出现110亿美元减记的。

　　巴菲特表示，当初对精密铸件公司的投资并没有受到任何人的误导，“我只是对精密铸件公司的名义盈利潜力过于乐观了。去年，整个航空的不利发展暴露了我的错误判断，航空工业是他们最重要的客户来源。”

　　在他看来，精密铸件公司其实是一家很好的公司，是其相关领域中的佼佼者。这家公司的首席执行官Mark Donegan是一位充满激情的管理者，在被收购前后一如既往地投入了大量精力。到现在巴菲特都依然坚信，当年自己的判断是正确的，即随着时间推移，精密铸件公司将在其投入的净有形资产中获得丰厚的回报。但是，巴菲特也表示：“在判断它未来的平均收益上出错了，因而也就错误地计算了合理的收购价格。”

　　6. 成为好公司非控股股东

　　远比100%控股边缘公司更有利可图

　　在巴菲特看来，伯克希尔经常被贴上的“大型联合企业”标签，是个消极的词汇，用于指拥有大量业务不相干的公司。相较于“大型联合企业” 标签，其认为伯克希尔是一家多元化集团，各个业务（或者部分业务）良好运转、拥有优秀的管理者。（只要能做到这一点），伯克希尔是否控制了这些业务，对我们来说并不重要。

　　他具体解释说，长时间以来，大型联合企业常常谋求整体收购一家企业。但这种策略带来了两个显著问题。首先，大多数真正伟大的企业并不想卖身任何人，因此渴望并购的集团公司只能聚焦在一些缺乏持久核心竞争优势的公司上，然而这个池塘本身可能钓不到大鱼。

　　而当企业集团想要捕猎这些平庸公司的时候，往往需要支付惊人的溢价。有抱负的企业集团想出了解决方法：他们先推高自身股价，然后用股票替代货币去完成高价收购。（“用我两只价值5000美元的猫买你价值10000美元的狗。”）

　　通常，推高股价方法包括营销手段和“富有想象力”的财务报表操纵技巧，程度轻的时候这些只是骗人的把戏，程度重的时候则会演绎成成为欺诈。这些伎俩成功后，企业集团将自己的股价推到了3倍于其商业价值，用来收购股价2倍于其价值的公司。

　　这种假象可以持续很长时间。华尔街要从交易中抽佣，新闻界也喜欢公司提供的五彩缤纷的故事。甚至可以说，一只股票被推高的价格可以让幻象变成现实。

　　然而，当潮水最终褪去的时候，我们会发现许多商业“皇帝”在裸泳。回顾金融史，许多著名的企业集团在最初被记者、分析师和投资奉为商业天才，但他们最终却成了商业垃圾。企业集团的声誉因此变得很糟糕。

　　与100%控股一家边缘企业相比，成为一家优秀企业的少数股东的盈利前景更丰厚，更令人愉快，也更省事儿。巴菲特表示，自己花了一段时间才领悟到这一点。

　　基于这些原因，伯克希尔只对部分业务拥有控制权，对部分业务则不具备控制权。芒格和巴菲特将评估公司的长期竞争优势、管理能力和特长以及价格，把资金投入到他们认为最有意义的领域。

　　他在信中表示：“如果收购业务只需要占用我们很少的精力或者根本不需要我们的努力，那就更好了。商业活动和跳水比赛不一样，不需要表演高难度动作来得分。”

　　7. 全世界的者都面临着暗淡的未来

　　伯克希尔有1380亿美元无成本的保险浮存金

　　在今年的信中，巴菲特再次强调，伯克希尔的大部分价值来自四家公司，其中三家是控股公司，另一家只有5.4%的控股。这四家他们都视作珍宝。

　　价值最大的是财产/业务，在53年来这一直是伯克希尔的核心业务。在巴菲特看来，集团在保险领域是独一无二的。伯克希尔保险公司的运营资金远远超过全球任何竞争对手。这种财务实力，加上伯克希尔每年从其非保险业务获得的巨额现金流，使伯克希尔保险公司能够安全地遵循一种对绝大多数保险公司都不可取的重股权投资战略。出于监管和信用评级的原因，伯克希尔保险公司的竞争对手只能将重点放在投资债券上。

　　但在巴菲特看来，现在债券也不是个好的投资方向。最近10年期美国的收益率（年末收益率为0.93%）比1981年9月的15.8%下降了94%。在某些重要大国，如德国和日本，投资者从数万亿美元的主权债务中获得负回报。全世界的债券投资者——无论是、保险资管还是退休金——都面临着暗淡的未来。

　　一些保险公司以及其他债券投资者，可能会试图转向购买由高风险借款人的债务来获取回报。然而，投资高风险贷款并不是低利率下的正确做法。三十年前，一度强大的储蓄和贷款行业几乎自我毁灭，部分原因是忽视了这条格言。

　　伯克希尔现在拥有1380亿美元的保险浮存金，伯克希尔可以配置的，无论是债券、股票还是美国国库券等现金等价物。浮存金与银行存款有一些相似之处：保险公司的现金流每天进出，而保险公司持有的现金总量变化很小。伯克希尔持有的巨额资金可能会在多年内保持在目前的水平附近，而且从累积的角度来看，对我们来说是没有成本的。当然，这个令人高兴的结果可能会改变——但是，随着时间的推移，我喜欢我们现在拥有的胜算。

　　伯克希尔第二和第三大最有价值的资产是伯克希尔对BNSF的100%控股（按货运量衡量，BNSF是美国最大的铁路公司），以及对苹果公司5.4%的所有权。排在第四位的是对伯克希尔哈撒韦能源公司（BHE）91%的所有权。在伯克希尔拥有21年的时间里，它的年收入从1.22亿美元增长到了34亿美元。

　　8. 2020年虽然小幅减持了苹果股票

　　但得益于伯克希尔和苹果的大量回购

　　伯克希尔及其股东未来收益都大幅提升

　　巴菲特介绍，2020年，回购了相当于80998股的评级为A的伯克希尔股票，在回购过程中花费了247亿美元，这使投资者在伯克希尔所有业务中的所有权增加了5.2%。

　　进行这些回购，是因为巴菲特和芒格相信，这些回购既能提高股东的每股内在价值，又能为伯克希尔公司可能遇到的任何机会或问题时提供充足的资金。但巴菲特强调，“我们绝不认为伯克希尔的股票应该以任何价格回购。”他们只在股价下跌时，会回购股票。

　　巴菲特表示，伯克希尔对苹果的投资也生动地说明了回购的力量。公司从2016年末开始购买苹果股票，到2018年7月初，持有苹果股票略多于10亿股（经拆股调整）。他解释说，这些股票指的是伯克希尔普通账户中持有的投资，不包括后来出售的一笔非常小的单独管理的苹果股票。当在2018年年中完成收购时，伯克希尔的普通账户持有苹果5.2%的股份。持股成本为360亿美元。从那时起，伯克希尔都每年享有定期股息，平均每年约7.75亿美元，而且在2020年，他们还通过出售一小部分头寸，将额外的110亿美元收入囊中。

　　“尽管卖了一部分，瞧！伯克希尔目前持有苹果5.4%的股份。这一增长对我们来说是无成本的，这是因为苹果不断回购其股票，从而大大减少了它现在的流通股数量。”巴菲特在信中写到。

　　此外，因为伯克希尔在2年半内还回购了伯克希尔的股票，所以投资者现在间接拥有的苹果资产和未来收益比你在2018年7月时多出整整10%。

　　巴菲特表示，伯克希尔去年以来回购了创纪录的股票，未来可能进一步减少伯克希尔股票数量。苹果也公开表示有意回购其股票。随着这些减持的发生，伯克希尔的股东不仅会在保险集团、BNSF和BHE中拥有更大的利益，而且会发现他们对苹果的间接所有权也在增加。

　　在巴菲特看来，虽然回购使股票在市场上慢慢地消失了，但随着时间的推移，收益会变得很丰厚。这一过程为投资者提供了一种简单的方式，并让他们拥有不断扩大的业务。

　　9. 伯克希尔坚定不移的信念：

　　永远不要做空美国

　　在今年的信中，巴菲特也再次重申：“我们坚定不移的结论是：永远不要做空美国。”在他看来，自美国诞生以来，那些有理想、有抱负、却往往只有微薄资本的人，通过创造新东西或用旧东西改善顾客体验，取得了超出他们梦想的成功。

　　巴菲特在信中详细列举了玛丽·西(Mary See) 创立See’s糖果、利奥·古德温(Leo Goodwin)和妻子莉莉安(Lillian)创立政府雇员保险公司(后来简称为GEICO)、杰克·林格沃特(Jack Ringwalt)创立“国家赔偿公司”（National Indemnity）、罗斯·布卢姆金(Rose Blumkin)成立内布拉斯加家具城(“NFM”)，以及吉姆·克莱顿(Jim Clayton)和“大个子吉姆”哈斯拉姆(Big Jim Haslam)父子创业的故事，这些公司后来都走向了成功，伯克希尔也都有对其收购和投资，得益于其成功的经营，给伯克希尔带来了丰厚的收益。

　　例如，巴菲特写道，内布拉斯加家具城(“NFM”)公司的创始人罗斯·布卢姆金(Rose Blumkin)在1915年，作为一名俄罗斯移民来到西雅图时，既不会读也不会说英语。几年后，她定居在奥马哈，到1936年，她攒下了2500美元，用这笔钱开了一家家具店。竞争对手和供应商忽视了她，并且他们的判断在一段时间内似乎是正确的:第二次世界大战让她的生意停滞了。1946年底，公司的净资产仅增长到72264美元。现金，不论是在收银台里还是在存款里，总共是50美元(不是打错字)。

　　然而，有一笔无价的财富没有在1946年的数字中记录下来: 布卢姆金夫人唯一的儿子路易·布卢姆金(Louie Blumkin)在美国军队服役四年后重新加入了这家商店。在梦想的驱使下，母亲和儿子不分昼夜地工作，其结果是一个零售业奇迹。

　　到1983年，两人已经创造了价值6000万美元的业务。那一年，巴菲特生日当天，伯克希尔收购了NFM 80%的股份，而且没有进行审计。巴菲特表示，他指望布卢姆金的家族成员来经营企业，如今今天的第三代和第四代也这样做了。需要指出的是，布卢姆金夫人每天都在工作，直到103岁——这在他和芒格看来都荒谬的退休年纪。

　　值得注意的是，NFM目前拥有美国最大的三家家居用品商店，尽管NFM的门店因COVID-19关闭了六周多，但这三家商店在2020年都创下了销售记录。

　　巴菲特在信中写道，今天，世界各地许多人创造了类似的奇迹，创造了惠及全人类的广泛繁荣。然而，在短暂的232年历史中，还没有一个像美国那样释放人类潜能的孵化器。尽管有一些严重的干扰，美国的经济发展一直是惊人的。

　　10. 持有伯克希尔几十年的投资人中

　　有一群90岁以上的长寿者

　　在今年的信中，巴菲特提到了伯克希尔的合伙人文化。在1983年，伯克希尔和蓝筹印花公司（Blue Chip Stamps）合并，伯克希尔的注册股东基数从1900人扩大到2900人。查理和巴菲特希望所有人——新老股东和潜在股东——都站在同一立场上。因此，在1983年的年度报告中，伯克希尔提出了“主要商业原则”。其中第一条是：“虽然我们的形式是公司，但我们的态度是伙伴关系。”

　　巴菲特表示，伯克希尔的所有权现在分布于五个大的“桶”里，其中一个被他作为“创始人”占据着。但这“桶”肯定是空的，因为他拥有的股份每年都会分配给各种慈善机构。

　　剩下的四个“桶”里，有两个是机构投资者，其中一个机构的“桶”是，这些基金只求紧贴他们追踪的指数。指数投资者最喜欢的是标准普尔500指数，伯克希尔是其中的一个成分股。应该强调的是，指数基金持有伯克希尔股票的原因很简单，因为它们必须这样做。他们纯粹是“自动驾驶”，买卖股票唯一的目的就是调整“权数”。

　　另一只机构的“桶”是管理客户资金的专业人士，这些职业经理人有权根据他们对估值和前景的判断，将资金从一项投资转移到另一项投资。很高兴为这种“主动”的团队工作，同时，他们也在寻找更好的地方来配置客户的资金。可以肯定的是，有些经理着眼于长远，交易频率很低。其他人使用程序化算法的经理可以在毫秒微秒内指导股票的买卖。一些专业投资者会根据他们对的判断来调整仓位。

　　我们的第四个“桶”是散户，他们的交易方式与刚才描述的主动型机构类似。可以理解的是，当这些散户股东看到另一项让他们兴奋的投资时，他们会把伯克希尔的股票视为可能的资金来源（因而卖出伯克希尔股票）。我们对这种态度没有异议，这与我们看待伯克希尔一些股票的方式类似。

　　第五个“桶”和我们有一种特殊的关系，就是百万以上的个人投资者，他们相信伯克希尔能够代表他们的利益，不管未来会发生什么。他们加入我们并不打算离开，他们的心态与我们最初的合作伙伴相似。事实上，我们合伙期间的许多投资者，以及/或他们的后代，仍然是伯克希尔的主要股东。

　　巴菲特举例说，斯坦·特鲁尔森(Stan Truhlsen)就是其中一个典型代表，他是奥马哈市一位开朗慷慨的眼科医生，也是巴菲特的一位私人朋友，他在2020年11月13日迎来了自己的100岁生日。1959年，斯坦和其他10名年轻的奥马哈医生与巴菲特结成了伙伴关系。他们创造性地将自己的公司命名为Emdee, Ltd。当伯克希尔的合伙人在1969年分配伯克希尔股票时，所有的医生都保留了他们得到的股票。他们可能不知道投资或会计的来由，但他们知道在伯克希尔他们将被视为合伙人。

　　斯坦在Emdee的两名伙伴现在都90多岁了，仍然持有伯克希尔的股票。这一群体惊人的持久性，加上查理和巴菲特分别是97岁和90岁的事实，巴菲特提出了一个有趣的问题:“持有伯克希尔会让人长寿吗?”

　　伯克希尔不同寻常的和有价值的个人股东家族可能会增加投资者对我们不愿讨好华尔街分析师和机构投资者的理解。伯克希尔已经有了我们想要的投资者，总的来说，我们不认为他们会被替换掉。

　　巴菲特补充说，持有股票在很大程度上是一个“正和博弈”。事实上，一个耐心且头脑冷静的猴子，通过向标普500的上市公司投50个飞镖来构建投资组合，随着时间的推移，将享受股息和资本利得，只要它不受诱惑改变原来的“选择”。

　　生产性资产，如农场、房地产，当然还有企业所有权，都能产生财富，大量的财富。大多数拥有这些资产的人都会得到回报。所需要的只是时间的流逝、内心的平静、充足的多元化以及交易和费用的最小化。不过，投资者决不能忘记，他们的支出就是华尔街的收入。

　　巴菲特强调：当伯克希尔有空位的时候，希望那些了解并渴望我们所提供的服务的新来者能占据这些空位。“经过几十年的管理,查理和我仍然无法保证结果。然而，我们可以并确实保证将你们视为合作伙伴。我们的后继者也将如此。”

　　11. 资产密集型业务可能是不错的投资选择

　　在今年信中，巴菲特表示，伯克希尔国内“固定资产”的折余成本为1540亿美元，远超排在第二位美国电话电报公司拥有的1270亿美元的房地产、厂房和设备。在投资方向上，巴菲特表示，伯克希尔这一数字的领先可能并不意味着投资的胜利。有些公司用最少的资产来开展高利润业务，依靠提供商品或服务来扩大销售额，这当然是最好的结果。事实上，我们也拥有一些轻资产业务，但这些业务规模相对较小而且增长缓慢。反而资产密集型业务可能是不错的投资选择。

　　作为伯克希尔第二、三大业务，2011年，伯克希尔收购BNSF（美国伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司），当年其和BHE（伯克希尔哈撒韦能源公司）两家公司的总收益为42亿美元。2020年对许多企业来说都是艰难的一年，而这两家公司去年的收入达到83亿美元。在巴菲特看来，虽然BNSF和BHE在未来几十年都需要大量的资本支出。但好消息是，两家公司都可能为增量投资带来匹配的回报。

　　如BNSF公司铁路运输的非本地货物的吨英里数占全美国（囊括了铁路、卡车、管道、驳船和飞机各个运输方式）的15%，装载量第一。自从被伯克希尔收购以来，BNSF的铁路业务已经在固定资产上投资了410亿美元，除开折旧费用，投资额达200亿美元。BNSF拥有23000英里的铁路，遍布28个州。尽管如此，BNSF还是向伯克希尔支付了巨额股息，总计418亿美元。然而，铁路公司只会在满足其业务需要并保留大约20亿美元的现金后才会支付给我们剩下的钱。这种保守的政策允许BNSF以低利率借款，而不依赖伯克希尔对其债务的任何担保。2020年尽管BNSF货物运输量下降了7%，但这两家公司实际上还是将BNSF的利润率提高了2.9个百分点。

　　与BNSF不同的是，BHE对其普通股不派息，这在是极不寻常的做法。这种政策在我们21年的所有权持有期中一直如此。与铁路不同的是，我国（美国）的电力设施需要进行大规模改造，最终的成本将是惊人的。这将在未来几十年内消耗掉BHE的全部利润。我们欢迎这一挑战，并相信增加的投资将得到适当的回报。

　　BHE承诺了180亿美元，将重修和扩大一个现在覆盖整个西部地区的传输电力的大部分电网，该项目2006年开始，预计到2030年完工。可再生能源的出现使我们的项目成为社会的需要。然而，风能和太阳能发电的新世界的最佳地点往往在偏远地区。当BHE在2006年评估形势时，不得不对美国西部的电网进行巨额投资，这已不是秘密。然而，只有极少数极具财务实力的公司或政府实体在清点了项目成本后才有能力介入。此外，此项目颇为复杂，但在巴菲特看来，无论遇到什么障碍，BHE都将成为提供更清洁能源的领导者。

　　12. 股东大会将于今年5月1日线上召开

　　举办地改至洛杉矶，芒格和巴菲特确定出席

　　在本次致股东的信中，巴菲特表示，今年将继续将一年一度的股东会转移到线上举办，时间为5月1日，通过雅虎和CNBC对外直播，雅虎通道将于美国东部夏令时间下午1点上线，网址https://finance.yahoo.com/brklivestream。

　　正式会议将于美东时间下午5点开始，下午5点半结束。早些时候，在1:30-5:00之间，我们会回答由Becky转达的问题。一如既往，我们无法预知会被问到哪些问题。届时请将问题发送到BerkshireQuestions@cnbc.com，雅虎将在5:30后关闭通道。

　　值得注意的是，今年的股东会举行地点由奥马哈转移到洛杉矶。查理·芒格和巴菲特将一起在台上参与整整三个半小时的提问环节，回答问题并发表观点。伯克希尔其他两位副董事长，Ajit Jain和Greg Abel，将一起回答有关他们领域的问题。

　　附录：巴菲特致股东的信英文原版

　　（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）